详读浑水做空瑞幸报告

尽职调查的魅力在于大胆假设小心求证，这个过程有点像侦探。而这篇做空报告完美的给我们展示了关于假设的一些思路，本文将试图总结下这篇报告的思考路径

01

从过往经历里寻蛛丝马迹

瑞幸的私募投资人以及实控人在完成瑞幸IPO之前，曾顺利操盘过神州租车、神州优车两个公司，其中一个在香港上市，一个在新三板挂牌，在这一系列的操作中涉及到了利用关联交易套现的方法，而这一方法根据报告的分析在瑞幸的IPO后有可能被再次借鉴。也就文章中的预警信息3(red flag3)，具体问题见下图：(图片都有点小，

在抛出了问题之后，报告继续对问题进行了深入的分析，首先说明神州优车在收购北京宝沃时候的一系列操作，其中提及：

完成第一次收购的壳公司是新成立的公司

神州优车提供信用担保，说明其知晓此次收购

第一次收购的2个月后完成第二次收购

两次收购的实控人私下关系很好，但不属于应披露的关联关系

第一次收购的实控人完全没有整车制造行业的恶经验

此笔交易并不合理，给神州优车造成巨大的现金流缺口

在神州优车以上疑点充分抛出后，报告指明通过这一系列收购行为最终给第一次收购的实控人带来了1.37亿的股权收购溢价(现金支付)。而这种操作目前在瑞幸IPO之后也看到了类似的模式：

新成立的壳公司

公司注册在瑞幸总部的隔壁

同一批人马(与上个模式相同的实控人)

为瑞幸提供咖啡机形成交易

除此之外，在该报告的预警信息4(red flag4)中还提及了瑞幸未来将在自动贩卖机上投入大量资金，而公开披露的信息显示瑞幸的自动贩卖机比他们的竞品要贵得多。但因为报告并没有查证这些自动贩卖机就是从上文提及的“新成立的壳公司”采购的这一关键信息，因此这两部分仅仅作为预警信息提示给大家，而背后的深意，其实还是蛮明确的。

曾经遇到一个老板想把集团的一块业务分拆出来去上市，而这块业务的基础是他的集团公司。他说我现在就做股权分拆可以不可以?让这家公司完全在集团外运营，让他从股权上是个独立的非关联方。我当时答复说，除了股权，你还需要考虑是不是能找到独立的注册地址及办公地址?你是不是能让你的管理团队在这家公司与集团任职之间完全没有交集?你是不是能让你的公司与集团除了业务关系不存在其他的资金拆借、担保或者其他的牵扯?如果做不到，仅仅是持股的身份独立，并不能完全做到关联关系非关联化，而看到瑞幸的报告则证实了我上面的这些假设和推测，你如果作假没被发现，只能说你没遇到足够优秀的调查团队。

除了这部分之外，文章还提到了瑞幸的独董，该独董的任职在报告中有罗列，其中4家公司曾经被指控存在欺诈，而类似的发现思路文章中还有很多。过往的经验会印证未来的一些操作思路，所以可以通过某人、某公司、某个团队的过往案例来分析当下的疑点。

02

要充分理解数字间的钩稽关系

报告中的很多疑点都是在钩稽关系间的冲突得到验证的，因此在日常工作中，要熟悉报表与报表、财务与税务、业务数据与财务数据，不同场合或领域公开的信息，要充分进行交叉比对。相关的思路，可以看看本号之前由“杨先明”童鞋提供的一些财务指标的角度。

报表分析之常用财务指标不够用(一)

报表分析之常用财务指标不够用(二)

在这里我就不展开了，我还是建议大家自己详细的阅读这篇报告，这是真刀真枪的在进行实操，不要只看我的解读，也不要只看那些关于这篇报告的缩略版或者报道，要自己去看报告本身，最好是英文版，真的是超级有启发的一篇报告。

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03

要关注时间点与周期

我一直以来做尽调的观点是要对数字足够敏感，这个数字当然不局限于财务数字，还要对背后的数量以及日期足够敏感。在这篇报告里，很多地方都对时间点和时间周期进行了强调说明。

在文章第一部分的开篇，有下图这样一句话，请注意这句话中如果没有时间点的描述和有时间点的描述，你们可以体会这中间的差异：

门店盈利，股价上涨是完全合理的，但如果公布门店盈利后，股价的绝大部份上涨是在2个月内形成，那么就有些吊诡了，值得引起注意。所以我们常说抛开剂量谈毒性是耍流氓，在尽调分析时我们可以引申下，抛开周期谈变动也是耍流氓。一个价格的波动，一个销量的变化，一个扩张的速度，在某个时间段内完成可能是合理的也可能是存在疑点的，这点也是我们在尽调分析的时候要考虑的内容。

再看看下面两张图，请对比红框内的时间节点的表述，以及上下文的描述，在这个疑点里，这个时间周期也是很关键的因素。

除了本文提及的部分，还比如公司成立的时间与交易的时间，比如纵向比对季报中报的公布时间点，比如在广告投放的问题上，之前连续下降的趋势与12月暴增之间的异常，如果在这些问题上，不考虑时间因素，则不构成实质性的问题或不足以证明存在问题，因此我们在实务中也要对时间这个概念予以足够的关注。

笔者一再强调，这篇报告是笔者认真读的第一篇英文报告，无论是通篇的逻辑、论证的关系、对商业模式及资本运作的思考、英语的学习都是很有帮助的，比我们可能随随便便刷几篇公众号文章要收获大得多，稍后我也会把自己的对比翻译分段分享出来，供大家参考，也欢迎大家可以对这篇内容通过留言的方式与笔者多多交流。

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